从公募REITs探索传统路企资产管理转型

（摘自《中国公路》）

2022年末，全国高速公路里程达17.73万公里，占公路总里程（535.48万公里）的3.31%。预计到2025年末，全国高速公路里程可达19万公里。随着公路交通行业的发展，以高速公路为代表的收费公路将由以建设为主转向以存量公路的运营管理和改扩建为主的新阶段，对于收费公路企业而言，多元化、资管化转型已经不可避免。

本文通过对国际资产管理企业的分析和国内公募REITs的试点发现，资产管理目前是高速公路企业相对稳健的转型方向，可以充分利用现有的营运团队和能力，在获得租金或使用权收费的同时，通过降本增收实现运营的增值。

一、国内高速公路企业现状

（一）高速公路行业总体概况

自1988年大陆第一条高速公路沪嘉高速建成通车以来，高速公路的建设发展历经了起步（1988年至1992年）、加速（1993年至1997年）、大发展（1998年至今）三个阶段，1988年至2020年我国高速公路复合增速达27%，自2013年起我国高速公路总里程始终保持世界第一。同时，得益于公路货运和客运的发展，高速通行车流稳步上升。在货运方面，我国公路货运量总额已多年位居世界第一，成为全球最大的物流市场。伴随经济内循环对物流需求的拉动持续增强，以新产业、新业态、新模式为主要内容的物流新动能正在快速集聚，带动社会物流总额不断提升。客运方面，短途出游、微度假正朝高频化、生活化、刚需化靠拢，周边游已经发展为国人休闲度假的主要方式。总体而言，需求推动下公路运输的长期增长点仍在，但对高速公路企业尤其是上市公路企业来说，经营的重心和模式却已经发生了变化。

（二）上市公路企业收费期限问题

党的十八大以来，我国高速公路发展取得历史性成就，实现了规模更大、覆盖更广、运行更畅、费用更低、名片更亮、保障更强的巨大变化。随着高速公路路网的不断完善和传统基建投入的增长放缓，高速公路行业发展进入下半场。

我国的高速公路建设以省为单位分段实施，各地的高速公路收费标准由各省根据实际建设成本测算提出，经听证、公示等环节制定。通过比较分析国内30家上市公路企业和港股12家公路企业，分析宁沪高速、招商公路、山东高速、深高速、粤高速A、皖通高速、四川成渝、越秀交通基建、浙江沪杭甬公司的控股收费公路信息、通行费收入、加权平均剩余收费年限，发现大部分高速公路企业均面临收费公路年限到期的问题。部分省份虽然推出了统贷统还平台，但对高速公路企业来说，按照现行《公路法》《收费公路管理条例》（以下简称《条例》）的制度设计，收费期限仍然是不得不面对的问题。针对收费公路到期问题，高速公路企业积极探索解决方法，一方面积极拓展，通过改扩建、并购等手段延长收费年限，另一方面尝试公募REITs，开始探索高速公路资产管理新模式。

二、国际不动产资产管理概况

国际不动产资产管理行业最早起源于欧洲，随着少数私人财富的增长和金融市场的进一步发展，为资产管理行业的发展提供了可能。截至2021年底，以美国为主的北美地区是全球最大的资产管理市场，欧洲、日本、澳大利亚等地的资产管理也具有一定规模。亚洲地区资产管理行业规模近年来迅速增长，其中中国贡献了绝大部分增长。中国资产管理行业的快速增长主要受益于居民储蓄率高，以及保险公司、养老基金的壮大。

资产管理机构方面，国际市场的寡头化趋势相对明显。截至 20 2 2年底，全球资产管理机构总规模已达 98.3万亿美元（约合711.13万亿元人民币）。全球前20大资产管理机构资产管理总规模占全球资产管理的市场份额超过50%。其中，有代表性的包括Blackstone、Brookfield、Starwood、GLP、Lone Star、AEW、The Carlyle Group、Rockpoint Group、BentallGreenOak、Angelo Gordon等，管理规模均在百亿美元以上。

目前，国际多数不动产管理机构采用的资产管理模式包括房地产基金、私募股权基金、组合式私募基金，以及FOF基金（即基金中的基金，是专门投资于其他基金的基金）等。不动产管理离不开基金工具的使用，常见的契约型基金的形式即是由基金管理公司与代表受益人权益的信托人（托管人）之间订立信托契约而发行受益单位，由管理人依照信托契约从事对信托资产的管理，由托管人作为基金资产的名义持有人负责保管基金资产。

从国外不动产资产管理的发展及其模式看，在不动产资产管理阶段，行业发展的重心和主导方式将从开发建设转变为资产管理；资产的持有和运营分离的趋势将逐步呈现，运营方可能是原企业主，也有可能是市场化第三方，通过将投资与运营分离，使每个经营主体都更加专注于自身的主业，倒逼投资和运营的专业化能力提升；相较原有的基础设施运营模式，资产管理时代退出路径多元，包括转让、并购、IPO（一般指首次公开募股）、公募REITs等协同退出机制将变得越来越重要；运营管理带来的资产价值的提升效益将日趋明显。

三、我国公募REITs的探索

基础设施是我国社会经济发展的基础，截至2022年底，全球主要经济体REITs存量市值超2万亿美元（约合14.47万亿元人民币）。自1971年统计数据起始，美国REITs存量市值占美国固定资产净存量的比例一直处于上升态势（除2008年金融危机后数年，但该数据迅速反弹），代表美国市场运用REITs产品盘活存量资产更加广泛和普遍，在2020年该比例达到1.84%。2003年至2017年交通运输、仓储和邮政业、电力燃气水的生产供应业、信息传输、计算机服务和软件业、废弃资源和废旧材料回收加工业等行业累计投资达70.2万亿元人民币，加上未被统计在内但投资规模可观的园区资产，按照美国REITs占固定资产净存量的最新比例计算，保守估计中国基础设施REITs金额将突破2万亿元人民币，其中交通运输、仓储和邮政业的市场规模最为突出，为高速公路转型基础设施资产管理提供了良好的存量资产基础。

我国的不动产投资管理经历了证券化模式、信托模式、委托贷款或银保联合贷款模式、抵押贷款模式等间接模式，以及金融租赁模式和直接参与模式等直接模式。随着全球一体化的发展，商业模式发生了变化，企业的应对方式也在变化。过去强调“要纵向一体化发展，一揽子服务由企业全包”的时代已经过去，随着行业的扩张和企业的发展，如何专注主业打造自己的核心竞争优势，将竞争优势不明显、经营效益不高的环节通过供应链的整合外包，成为十分重要的考量。我国传统基础设施企业经历了长期的发展，具有一批优质资产，拥有对行业的理解力、优质的人才、良好的现金流、企业征信能力、资产的运营能力。随着国内REITs的推出，依据欧美大型资产管理企业的发展脉络，目前传统基础设施企业已迈入基础设施资产管理2.0时代。公募REITs产品在保持资产完整和管理专业的同时，为国有资本提供了新的重资产盘活渠道，能够有效缓解我国当前基础设施领域面临的投资规模大、投资退出渠道单一、回收期长的现实问题，有利于促进企业高质量发展行稳致远。

四、高速公路企业转型资产管理经验借鉴

（一）转型模式探讨

新时代背景下，我国高速公路企业要选择什么样的模式、走怎样的路，是亟需管理层慎重决策的问题。通过高速公路公募REITs试点可以发现，传统高速公路企业可以采用“投资管理+运营”的模式拓展业务，设置专业的投资管理公司负责资产的收购、转让、资金的募集、管理、投后服务等。该模式下，企业可以获得资产的管理费收入、资产管理的增值收入等，其核心是低成本资金的募集能力、优质资产的搜寻获取能力、资产价值的判断能力、资产的管理能力，以及资产的退出设计能力。通过以投后管理为代表的运营模式，允许机构向价值链上游拓展价值领域，凭借投研能力向投资组合内公司外溢，改善组合内公司经营情况，最终创造超额收益。

资产运营层面，依托原高速公路企业的资金、资源、团队、科技及对行业的理解，提高基础设施的营收，降低基础设施的运营维护成本，从而实现运营层面的保值增值。

（二）转型中的难点和问题

当然，从来没有“一招吃遍天下”，永恒不败的模式，对于高速公路企业而言也是如此。针对资产管理模式，当前高速公路企业存在三点不足，需要进行能力培育和补充。

一是资产管理能力缺失，需要培养团队；而不动产资产管理人才培养需要时间。

二是资产管理的能力包括资金的募集能力、运行机制等需要设计。

三是由于底层资产基础设施地域性较强，交易频率低，缺乏市价参考，对基金合理估值面临挑战。如果估值不当，将造成基金净值产生较大波动。

随着行业发展重心和主导方式的转变，随之衍生的金融市场也将从银行的间接金融和偏债性的传统资本转变为直接融资为主导的新型资本市场体系。同时，科技的变革拓展了资产经营的边界，由租金和特许经营权收费延伸到数据价值变现和“基础设施+”模式下的跨行业经营和收益分成上。对高速公路企业来说，目前的关键是如何识别自身企业的优势，确定战略发力行业当前所处阶段并能够找到与之相匹配的发展模式。通过资产管理能力培养、人才培育、募集能力、运行机制等的设计，以及良好的风险把控，为高速公路企业拓展资产管理方向提供强有力的支撑。